冲刺“A+H”上市！三只松鼠加码营销投入，能否重振市场信心？

在零食行业存量竞争加剧、价格战与流量成本攀升的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以(yǐ)食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心战略(zhànlüè)，或可重塑资本市场对(duì)其长期价值的认知。

5月26日，三只松鼠（SZ:300783）发布公告(fābùgōnggào)称，公司根据相关规定(guīdìng)已向中国证券会报送了(le)本次赴港发行上市的备案(bèiàn)申请材料并于近日获中国证监会接收。此外，三只松鼠提到，公司本次发行上市尚需取得香港证券及期货事务监察(jiānchá)委员会、香港联交所和中国证监会等相关政府机关、监管机构、证券交易所的批准、核准或备案，该事项仍存在不确定性(bùquèdìngxìng)。

若此次赴港(gǎng)上市申请能够顺利获批，被誉为“国民零食第一股”的三只松鼠，将成为国内首个实现(shíxiàn)“A+H”双上市的零食品牌。

图片(túpiàn)来源于：wind

高端性价比成效初显(chūxiǎn)，线下布局收缩

而就在2024年，三只松鼠才刚刚成功扭转连续四年营收下滑态势，交出了一份亮眼(liàngyǎn)的成绩单。据其发布的2024年年报数据(shùjù)显示，三只松鼠全年实现营业(yíngyè)收入106.22亿元，同比(tóngbǐ)增长49.30%；归属于母公司股东的净利润达(dá)4.08亿元，同比增幅达85.51%。

财报指出，这一业绩增长主要归因于三只松鼠“高端(gāoduān)性价比”战略的落地实施，以及在供应链创新升级、组织架构优化和全(quán)渠道业务(yèwù)潜力挖掘等方面的协同推进。所谓“高端性价比”战略，实质上是通过价格策略抢占市场份额，以价格优势换取销量(xiāoliàng)增长。然而，这一模式(móshì)能否支撑企业长期可持续发展，仍需进一步观察。

值得注意的(de)是，三只松鼠线下(xiànxià)渠道布局呈现收缩态势。根据其港股招股书披露，截至2024年末(niánmò)，三只松鼠线下门店(méndiàn)数量已从2020年的1043家锐减至333家。不过，尽管门店数量锐减，但其线下收入(shōurù)却同比增长48.62%，达到32.15亿元，占营收(zhànyíngshōu)的比例为30.27%。这在一定程度上(shàng)反映出，三只松鼠在优化线下渠道、提升单店效益方面取得了一定成效，但曾经雄心勃勃的万店计划，如今看来似乎已沦为泡影。

高额营销投入侵蚀(qīnshí)净利润空间

而三只松鼠业绩显著回升的核心支撑点(zhīchēngdiǎn)在于线上业务(yèwù)的高效扩张。财报数据(shùjù)显示，三只松鼠全年线上营收达74.07亿元，占(zhàn)总营收比重69.73%。其中，抖音系平台以21.88亿元营收、81.73%的同比增速，超越天猫系与京东系，成为线上渠道增长的核心引擎(yǐnqíng)。

图片来源于：三只松鼠2024年年报(niánbào)

在产品端，夏威夷果品类通过差异化定位与精准营销实现销量爆发，成为拉动业绩的重要单品。然而，该品类的意外爆火(bàohuǒ)是否具备可持续性，仍需结合供应链(gōngyìngliàn)稳定性、消费者(xiāofèizhě)需求波动及(jí)市场竞争态势综合评估。若(ruò)过度依赖单一品类，或面临品类生命周期缩短、同质化竞争加剧等风险。

随着流量红利加速衰减及电商平台竞争格局的深度重构，三只松鼠销售费用呈现爆发式(bàofāshì)增长。2024年财报显示，三只松鼠全年销售费用达18.68亿元(yìyuán)，同比(tóngbǐ)激增50.92%，其中平台服务及推广费为12.24亿元，占(zhàn)比达65.52%。

图片来源于：三只松鼠2024年年报(niánbào)

高额营销投入虽能短期(duǎnqī)维持营收规模，但会显著侵蚀净利润(jìnglìrùn)空间，这一矛盾在2025年(nián)开始凸显，根据其一(qíyī)季报数据，三只松鼠当季实现营收37.23亿元，同比增长2.13%，归母净利润却同比大幅下滑22.46%至2.39亿元，呈现增收不增利的尴尬局面。

值得注意的是，三只松鼠一季度销售费用(xiāoshòufèiyòng)高达(dá)6.95亿元，占营收比重达18.67%，同比增幅达17.24%，但营收增速却骤降(zhòujiàng)至2%左右，表明短视频、电商平台推广营销投入的边际效用(xiàoyòng)或已呈递减态势。

此前，三只松鼠创始人(chuàngshǐrén)章燎原曾提出2026年实现200亿元营收(yíngshōu)的战略目标，其中线上(xiànshàng)、线下渠道各贡献100亿元。然而，从当前行业(hángyè)格局与市场环境看，这一目标的达成仍面临多重不确定性。若此次赴港IPO顺利推进，募集资金或可为三只松鼠的供应链升级与渠道拓展(tuòzhǎn)提供关键支持，但(dàn)其资金投向的合理性与战略有效性仍需审慎评估。

当前，量贩零食品牌（如鸣鸣很忙、好想来）通过“低价+高周转”模式快速抢占市场份额(fèné)，三只松鼠线下门店的加盟扩张或(huò)面临激烈竞争。而在流量成本攀升与用户转化效率下降(xiàjiàng)的双重压力下，单纯(dānchún)依赖高投入驱动增长的策略或已触及瓶颈。

三只松鼠通过增加短视频平台与传统电商的广告投入，或可(kě)短期维持品牌曝光度，但(dàn)若缺乏产品创新与用户粘性提升，其广告投入的长期回报率(huíbàolǜ)或面临挑战。

重要股东频繁(pínfán)减持，食品安全投诉不断

而作为三只松鼠早期的两大投资人，IDG和今日资本自(zì)三只松鼠上市解禁(jiějìn)后，就开启了频繁的减持(jiǎnchí)之路。根据wind数据显示，IDG旗下(qíxià)基金NICE GROWTH LIMITED自2022年7月到2024年12月，累计减持4177万股，最终持股(chígǔ)比例(bǐlì)降至(jiàngzhì)4.2%；今日资本旗下基金LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED自2022年11月至2024年7月，累计减持3759万股，最终持股比例跌破5%阈值，退出重要股东行列(hángliè)。

两大机构(jīgòu)投资者的持续减持，既反映资本市场对三只松鼠短期业绩与长期战略的审慎态度，亦揭示零食行业(hángyè)存量竞争时代下(xià)企业估值重塑的复杂性。若三只松鼠后续无法通过IPO资金有效(yǒuxiào)突破增长瓶颈，其估值逻辑或面临重构。

而重要股东减持通常被视为对公司未来预期的负面(fùmiàn)信号，可能引发二级(èrjí)市场投资者(tóuzīzhě)情绪波动(bōdòng)与跟风抛售，加剧股价下行压力。截至2025年5月26日，三只松鼠股价报收29.20元/股，较历史峰值87.65元/股下跌67%，市值缩水超230亿元。

此外，在2025年315前夕(qiánxī)，三只松鼠还因面包发霉(fāméi)事件登上热(rè)搜，暴露出其品控体系与供应链管理的(de)潜在风险。根据黑猫投诉平台数据显示，截至2025年5月26日，三只松鼠累计产生2569件投诉，投诉的主要原因集中于商品腐烂变质，发霉有异物等问题。

图片(túpiàn)来源于：黑猫投诉

在零食行业存量竞争加剧、价格战与流量成本攀升的(de)背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以(yǐ)食品安全为底线(dǐxiàn)，以竞争壁垒构建为核心战略，或可重塑资本市场对其长期价值的认知。